美国政界的一位观察家曾经说过，耻辱是合法的，而不是非法的。这句话可以用来形容美国投资银行业及其对中国公开上市的科技公司的投资。
在网吧、在家里、在办公室和学校，中国每天都有成千上万的男性用户沉迷于网络游戏中。其中许多游戏是免费，还有许多是盗版光盘的网络版，基本上也是免费的。但是正版游戏不仅价格较高，而且网络版本的在线游戏还需要预付卡（一个允许玩家与其他网民一同在线游戏的卡片）。
自称中国最大的在线游戏销售商Shanda，是一家广受玩家周知的公司。最近，由于公司承销了在中国最受欢迎的本土设计的网络游戏，“奇迹”，而使预付卡的销售业绩十分可观。
在前两个星期内，Shanda向美国的证监会提交了一份关于首次发行股票的初步招股说明书。此次发行计划筹资300万美元，公司估价为12亿美元。
对投资者来说，公司的估价是一个惊人的数字，因为Shanda的基础业务是开发游戏或是游戏注册。如果公司像其承销的“奇迹”游戏一样受欢迎，那么它的边际成本几乎为零。印刷预付卡就如同印刷钞票一般。而且，从最近公布的初步招股说明书中公司的财务状况可以看出，有充分的证据可以说明，Shanda正在从它的游戏中赚取着巨额利润。
虽然Shanda的游戏只存在于虚拟世界里，但它的利润却是实实在在的：到2003年为止，Shanda的经营盈利大约是3300万美元。净收益7200美元，净利润3300万美元，公司的利润率达到了45%.拥有产生巨额利润的能力，也许Shanda真的价值不菲，但他真的值12亿美元么？2003年，公司的净收益大约是3000万美元，这使得Shanda的价格-收益乘数大约是40.对于成长性行业企业来说，较高的价格收益率是合理的。
关键的问题是，Shanda必须在将来有能力保持这种高成长的态势。因为公司需要有一个发展轨迹。在这方面，Shanda却不是很成功。公司的整个成长期与成功都只是靠一个受欢迎的游戏，“奇迹”，的支撑。很难想象这个游戏在将来还会继续受欢迎。当游戏不再流行，投资者凭什么相信公司还会继续盈利？根本没有任何根据。只有少数的几家跨国游戏制造商可以承受几个游戏的失败。
中国那些挑剔的游戏玩家们迟早会将注意力转向其他游戏，能够流行一年的游戏事实上已经很少了。加上Shanda短暂的经营历史（公司创建于1999年12月），公司还需要一段时间以证明可以为其客户持续创新。看一看软件商店的柜台就知道，每一个熟悉的名字都至少有20种为人不知的游戏。制作一个成功的游戏，可能比制作一部像样的电影还难。
另外，Shanda存在着重大的法律问题，公司深受欢迎的“奇迹”游戏事实上是由一家韩国游戏公司开发而由Shanda注册的。可能是由于游戏相当成功，Shanda和这家韩国公司在注册问题上存在着长期的仲裁诉讼。幸运的是，Shanda从中学到了许多，并内部开发了最新的游戏“奇迹世界”。
但是，最棘手的部分是在两个月前公司准备首次发行股票中所做的事。2004年3月5日，Shanda公布了一个特殊的现金股利，2320万美元。这几乎代表了公司2003年全部的利润。基本上，Shanda公司的董事长，程天乔先生，与其手下（包括Softbank公司）要将公司所有的利润收入囊中并将公司卖给公众！
现在，这样的股利支付是完全合法的，但是想象一下这意味着什么。首次发行股票的目的可能是为公司发展业务筹资。如果公司在宣布向其所有者支付一大笔的股利之后公开上市，这似乎意味着公司根本不需要现金。
那些吹捧Shanda公司和报道亚洲商业的新闻记者发现这一点了么？是谁在煽风点火，为什么现在的新闻记者不学学基本的商业常识？他们似乎非常愿意宣传投资者，也不愿宣传中国的工人。但是让我们先离开幻想回到残酷的现实中吧：这么高的利润率和盈利能力，你可能认为程先生一定会他把的钱留在公司。如果真的有如此成功、高成长的业务，程先生可以赚取更高的利润，不是么？
如果程先生要将收回其投资，那么好的。他完全可以把公司卖给一个愿意出价的买者。所以，为什么他没有这么做？很明显，在中国股市异常膨胀的今天，他知道，他可以通过上市把公司卖给单纯的投资者们，这可比把公司卖给私人更来得实惠。现在中国是一个很好的投资对象——就来摩根斯坦利的Mary Meeker在最近公开参观中国的科技公司时，都对低谷氨酸脂表示出了兴奋之情。Shanda当然希望伺机掠夺市场。
另一个事实是，程先生比任何人都清楚，Shanda并不比一次性玩偶木马好多少。一到两个受欢迎的游戏并不能让理性的投资者相信Shanda可以在将来继续盈利。从这一点看，程先生只是在为他自己的利益进行着理性行为。
所以，这一过高的股利就是一个很好的例子，它充分说明了公司总裁在对待“其他人的钱”时是多么的不同，而Shanda还并没有上市。如果连程先生都不愿意将他的钱留在公司里，投资者怎么会愿意呢？
Goldman Sachs，华尔街的重要人物，正在以完全合法的行为为Shanda估上一个荒唐的12亿美元的价值，并允许程先生及他的伙伴在公司上市前将所有的现金带走。所以投资者，因该忘记那些合法的行为就是正确的，而问问自己什么才是真正有意义的。
就像Warren Buffet说的，华尔街从来都不是一个实行质量控制的地方。这一点应该是投资者永远记住的。
作者：Danny Levinson翻译：高楠
Sina.com（NASDAQ：SINA）最近公布了2003年度的年报，这也许能给你一些启示。
通常来说，当你投资于一个因特网公司的股票时，你会知道其中固有的风险和这种商业的特殊规则。你知道，在今天一个好的搜索网站将会被下一个中国Google所取代。你知道，Sohu对 “Sohu”品牌的最有价值产品的大肆宣传可能在一夜之间变成徒劳。但是，好消息是这些因特网公司几乎没有负债，因为他们不需要固定资产（除了几个专用的服务器等）。而且由于因特网公司（特别是中国的因特网公司）最近才开始着手他们的首次发行，这些公司一定不缺资金。
中国的网站Sohu.com和Netease.com就是这种情况，他们很少会产生负债（根据它们最近公开的文件可以看出）。所以，即使Sohu和Netease的业务下滑，这些公司也不会像超新星一样突然之间消失（如果没有负债，就很难破产——不信你可以试试）。更有可能出现的情况是，它们将会耗尽所有的资金，臭名远扬或是慢慢地消逝。
然而，如果你看看新浪最近公布的现金流声明，你会发现，新浪在过去的一年中由于拥有1亿美元的特权而接受9730万美元。其中的差价呢？几乎可以肯定，这270万美元的差价进了那些执行交易的贪婪的人——或者说是投资银行家/律师/会计的腰包里。显然，一些好心的投资银行家认为Sina.com的业务还不够大胆，并认为给公司加上1亿美元负债的这种管理是一个明智的选择。
奇怪的是，根本看不出Sina.com需要任何资金。02年底，他们还拥有超过1亿美元的流动资产，其中的4200亿美元没有被用到任何业务中。当时他们似乎已经转危为安并开始赢利。那么，他们到底为什么需要这笔钱呢？
不仅仅是负债，还有可转换负债。这说明，如果将来Sina.com的债券持有者决定要将手中的债券转换为股票，股票价值将会被稀释。美国的著名公司（记住，Sina.com是美国上市公司）很少会发行可转换债券。这对他们的股东来说不是一个合算的交易。
对新浪来说也是一样。可转换债券就要有一个转换的价格，每1000美元负债39份，这令新浪的股权稀释390万股或是现有每股价值降低8%.如果债券持有者不看好Sina.com，不将其债券转换为股票，那么，Sina.com的这1亿美元的圈套也许不会被发现。但是，无论Sina.com幸运与否，它的股票是否会被稀释8%，公司迟早有一天要面对这1亿美元的问题。
公司的未来危机四伏。如果是发行其他长期负债，新浪可以用10年或更长的时间来归债本，但这种负债的期限可能要求新浪在从现在开始的三年内中还清所有的钱。下面就是他们在最近的SEC公告中隐藏在其中的事实：“从2007年到2013年，以及2015年，每年的7月15日，可能有控制内的改变，该票据的持有者可以向我们兑现票据或其中的一部分，在其他卖出日期，我们可能没有足够的库存现金或能力兑现票据，或者在控制内的改变，或者在到期日”。
警钟已经为大家敲响。如果债券持有者希望在2007年收回现金，而新浪未能筹足资金，以至于公司不能偿付这些债务，这就会是一个严重的问题。甚至可能是一个致命的问题。
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