编者按：沉寂多年的MBO（管理层收购）又逐步兴起，而目前我国资本市场对此缺乏有效的融资工具和政策指引，对交易主体、协议定价、运作过程等设计便成为实施的关键。为此，《公司金融》特推出 MBO 系列相关案例，以飨读者。 宜化集团管理层先成立居间公司，通过居间公司收购宜化集团子公司，再用子公司的股权向集团增资扩股以换股集团股权，然后再将居间公司控股的子公司股权转让到上市公司，实现MBO. 湖北宜化集团有限责任公司（简称：宜化集团）是全国520家重点企业之一，是中国石化行业最具影响力十大代表企业之一。现在，宜化集团成为一个煤化工、盐化工和磷化工产业集群的特大型企业集团。然而，十年前，宜化集团还是一家濒临倒闭的亏损大户。宜化集团能够起死回生，主要得益于以蒋远华为首的管理层（简称：管理层）实行大刀阔斧的改革。但是，更吸引人们目光的是宜化集团三次MBO. 缘起两次改制不成功早在2002年，国企改革的序幕拉开，宜化集团进入宜昌市国企改革的名单之中。之后，宜化集团向当地政府提交改制方案，但是经过多次修改后，方案才得以公布，此时已是2003年11月了。 第一次方案的内容：管理层先收购宜化集团的参股公司——湖北楚星公司，将其民营化，然后用民营化后的湖北楚星公司收购宜化集团下属的其它子公司，再逐步收购宜化集团的部分国有股权。 但是，在2003年3月，财政部就紧急通知暂缓各地的MBO.上述方案在2003年11月才公布，此时的时机对宜化集团MBO方案不利，果不其然，这一改革方案并没有得到宜昌市政府的批准。 宜化集团没有放弃MBO的尝试。 2004年3月，宜化集团又将新的方案提交给宜昌市政府：先收购一家新公司，接着用这家公司收购宜化集团下属的其它子公司，最后再收购集团60%的国有股权。 相比第一次的改制方案，除了收购标的公司变更和明确收购的股权比例以外，此方案并没有什么明显的变动，而且更为要紧的是，目标是收购宜化集团60%的股权。因而，这次的结果自然也和首次一样，未能获得当地政府的批准。 对比前两次改革方案不难发现，宜化集团MBO路线的核心内容是：通过一家壳公司收购宜化集团子公司，然后将子公司的股权向宜化集团注资以换购集团股权，或者直接利用壳公司收购宜化集团部分股权。 俗话说"事不过三"，直到第三次，管理层"取其精华，去其糟粕"，宜化集团MBO终得成行。 第一步，成立合资公司，收购集团子公司股权宜化集团及其子公司的31名高管出资1亿元设立宜昌财富投资管理有限公司（简称：财富公司）。财富公司的31名出资人中，出资金额最高的是宜化集团董事长蒋远华，达到5595万元，占出资额的55.95%.紧随蒋远华之后的是宜化集团常务副总经理王在孝，出资1400万元，占出资额的14%，同时，他也是湖北宜化化工股份有限公司（简称：湖北宜化；股票代码：000422.SZ）的董事。 值得一提的是，蒋远华的年薪与集团的资产一样急促增长，从2005年的42万元到2007年变为69万元，2009年仍旧保持这个数字。另外，蒋远华还因公积金转股，持有湖北宜化20384股股份。但是不管是年薪还是持股价值，或者两者相加，5595万元的出资额对蒋远华来说，无疑是一个天文数字，这笔巨额资金来源披露不详。 接着，财富公司分别收购贵州宜化有限责任公司（简称：贵州宜化）50%股权、湖北宜化肥业有限公司 （简称：宜化肥业）50%股权、重庆宜化化工有限公司（简称：重庆宜化）55%股权以及湖北双环科技碱业（重庆）有限公司 （简称：双环碱业）49%股权。如图一所示。 根据湖北宜化2009年年报披露，这4家子公司是宜化集团下属两家上市公司湖北宜化以及湖北双环科技股份有限公司（简称：双环科技；股票代码：000707.SZ）的并表子公司。其中，贵州宜化在2009年年末净资产5 . 4 7 亿元，实现净利润8 8 3 4万元；宜化肥业年末净资产3. 2亿元，实现净利润1603万元。而双环科技的年报同样显示，旗下重庆宜化2 0 0 9底净资产4.81亿元，年内实现净利润2119万元，双环碱业则披露不详。2 0 0 7？2 0 0 9 年湖北宜化的净利润分别为3. 8亿、2 .4 8亿和2.37亿元；双环科技为9607万、1.67亿以及426万元。由此得知，这四家公司分别是两家上市公司利润的主要来源。 在受让股份后，管理层间接持有湖北宜化约8%的股份，间接持有双环科技6.3%的股份。 第二步，用子公司作价向集团增资扩股，换购股权收购了上述公司的股权后，财富公司又将受让的四家宜化集团子公司股权作价向宜化集团增资扩股，包括贵州宜化50%的股权、宜化肥业50%的股权、重庆宜化55%的股权、双环碱业49%的股权，分别作价3.42亿元、1.72亿元、3.52亿元、1.57亿元，合计10.23亿元。 根据相关数据显示，这四家公司资产价格并没有达到增资扩股时的作价。截至2009年12月31 日，贵州宜化净资产54674.44万元，50%的股权的净资产约为2.7亿元；宜化肥业净资产31806.19万元，50%的股权的净资产约为1.6亿元；重庆宜化的净资产为48，148.7万元，55%的股权的净资产约为2.7亿元。而据了解，双环碱业属于壳资源公司，双环科技的主要资产便是集中在重庆宜化了。 2010年4月20日，湖北宜化集团旗下两家上市公司湖北宜化和双环科技双双发布公告，公告称接到控股股东宜化集团的通知，宜化集团改革方案于2010年4月19日获得宜昌市人民政府宜府批准。 财富公司将四家公司的股权加上部分现金向宜化集团增资扩股，最终结果是，代表管理层利益的财富公司成为宜化集团股东，持有宜化集团49%股权（如图二）。另外的51%的股权仍由宜昌市国有资产监督管理委员会（简称：宜昌国资委）持有。 据此，宜化集团由原来国有独资变更为国有控股，达到了宜化集团改革方案的目的。 第三步，转让子公司股权，实现控股上市公司的子公司为了取消公众的疑虑，宜化集团在增资扩股之初做出承诺：2010年12月31日前将4家公司上述股权分别以不高于上述价格转让给湖北宜化和双环科技。其中，贵州宜化5 0%的股权、宜化肥业50%的股权转让给湖北宜化；重庆宜化55%的股权①、双环碱业49%的股权转让给双环科技。实质上，这是管理层为了MBO而做出的铺垫。 上述4家公司的其余股权为湖北宜化、双环科技持有，因此，转让后，就分别成为两家上市公司的全资子公司（如图三）。 至此，宜化集团MBO尘埃落定。 我们发现，宜化集团MBO的过程中，线索是财富公司——收购子公司，向集团增资扩股以换购股份，转让子公司股权，最终控股上市公司的子公司。这是一条非主流的资本路径。为什么不直接引入战略投资者呢？根据宜化集团的发展历程，管理层认为这样的"中间路线"更适合企业的发展，国有控股和高管参股的混合所有制比单一的所有制更为科学，一方面是保证国有控股主导，另一方面有利于管理层增强对上市公司的控制力。■ 注：① 重庆宜化55%的股权转让给双环科技子公司湖北双环科技（重庆）碱业投资有限公司（简称：双环投资），转让后，双环投资100%持有重庆宜化。
